1Q21 發(fā)電量回升，水風(fēng)光互補(bǔ)布局打開(kāi)成長(zhǎng)空間公司20 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)192.5/48.3 億元(低于我們預(yù)期的199.6/51.9 億元)，同比-7.4%/-12.8%。公司1Q21 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.4 億元，同比+23.7%，歸母凈利潤(rùn)6.0 億元(1Q20：-0.5 億元)，同比扭虧為盈，主要系由于公司1Q21 發(fā)電量同比增長(zhǎng)23.6%。公司計(jì)劃在瀾滄江上游布局10GW 水電和10GW 光伏，水風(fēng)光互補(bǔ)將促進(jìn)公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，因此我們上調(diào)21-22 年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司21-23 年EPS 為0.34/0.36/0.38 元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期21 年平均P/E17x，給予公司21 年19.5 倍目標(biāo)P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.67 元(前值：5.45 元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

20 年發(fā)電量同比下降拖累全年業(yè)績(jī)，1Q21 情況好轉(zhuǎn)公司20 年完成發(fā)電量975.7 億千瓦時(shí)，同比減少6.6%，主要系由于20 年年初公司梯級(jí)蓄能同比大幅減少以及20 年1-5 月小灣和糯扎渡兩庫(kù)來(lái)水同比持續(xù)偏枯。20 年發(fā)電量同比下降致使公司20 年?duì)I業(yè)收入同比下降7.4%。

21 年年初公司蓄能及來(lái)水情況轉(zhuǎn)好，云南省綠色鋁硅項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)和21 年1 月低溫冷雪天氣帶動(dòng)用電需求上升，公司1Q21 實(shí)現(xiàn)發(fā)電量173.5 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)23.6%，促使歸母凈利潤(rùn)(6.0 億元)同比扭虧為盈。

水風(fēng)光互補(bǔ)計(jì)劃出爐，長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)可期

公司4 月23 日發(fā)布公告調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略為“水電與新能源并重，風(fēng)光水儲(chǔ)一體化發(fā)展”，并公布瀾滄江上游10GW 水電和10GW 光伏清潔能源基地建設(shè)計(jì)劃，建成后上網(wǎng)電量可達(dá)571 億千瓦時(shí)。“十四五”期間逐步開(kāi)工建設(shè)，計(jì)劃2030 年開(kāi)始送電，2035 年全部建成。同時(shí)，根據(jù)公司指引，十四五期間公司還將在云南段新增風(fēng)光裝機(jī)。在碳中和、碳達(dá)峰背景下，我們看好公司利用自身資源條件優(yōu)勢(shì)，水風(fēng)光互補(bǔ)發(fā)展。

目標(biāo)價(jià)6.67 元，維持“買入”評(píng)級(jí)

公司擬派發(fā)20 年股利0.16 元/股，對(duì)應(yīng)派息率高達(dá)59.6%，股息率2.8%，公司指引未來(lái)派息率水平將與近年持平。21 年以來(lái)來(lái)水情況轉(zhuǎn)好，公司全年發(fā)電量同比提升可期，我們上調(diào)21-22 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)21-23 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61.6/65.3/69.1 億元( 21-22 年前值： 60.2/63.0 億元)， 對(duì)應(yīng)EPS0.34/0.36/0.38 元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期21 年平均 P/E17x，考慮到公司水風(fēng)光互補(bǔ)發(fā)展將打開(kāi)成長(zhǎng)空間，公司長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)可期，給予公司21 年19.5x 目標(biāo)P/E，目標(biāo)價(jià)6.67 元(前值：5.45 元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：云南與廣東市場(chǎng)化電價(jià)不及預(yù)期，成本控制不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行拖累水電需求，水風(fēng)光電站投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。