扣非凈利潤高增45%，主業(yè)盈利大幅改善。2025 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1702.44億元，同比下降4.99%;歸母凈利潤71.61 億元，同比下降27.15%，基本每股收益0.402 元，同比下降27.04%，主要受2024 年同期轉(zhuǎn)讓國電建投50%股權(quán)產(chǎn)生大額投資收益的高基數(shù)影響。但更能反映主業(yè)經(jīng)營情況的扣非歸母凈利潤達67.76億元，同比大幅增長45.23%，加權(quán)平均ROE 為12.28%。分板塊看，火電貢獻歸母凈利潤44.00 億元，水電16.27 億元，風(fēng)電及光伏15.62 億元。

財務(wù)費用同比下降10%，成本管控成效凸顯。2025 年，公司財務(wù)費用58.88 億元，同比下降10.13%，主要受益于資金成本率下降。入爐標(biāo)煤單價825.06 元/噸，同比下降97.11 元/噸，降幅10.53%，長協(xié)煤占比高達97.73%，燃料成本優(yōu)勢穩(wěn)固。公司持續(xù)深入實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，多措并舉控降采購價格，有效對沖部分電價下行壓力。

火電：全年發(fā)電量穩(wěn)增，Q4 新機集中投產(chǎn)。2025 年，公司火電完成發(fā)電量3691.44億千瓦時，同比增長0.17%;其中，煤電發(fā)電量占比99%，平均上網(wǎng)電價424.02元/兆瓦時，同比下降7.32%。2025 年，公司火電控股裝機凈增764.40 萬千瓦，具體包括：常州發(fā)電200 萬千瓦、浙江北侖200 萬千瓦、福州熱電132 萬千瓦、池州公司132 萬千瓦、肇慶燃機100.4 萬千瓦。Q4 單季度，公司火電裝機增加298 萬千瓦，占全年火電凈增總量的39%，推動Q4 火電上網(wǎng)電量同比增長6.98%。

水電：來水偏枯拖累電量，資源稟賦依舊優(yōu)質(zhì)。2025 年，公司水電完成發(fā)電量551.21 億千瓦時，同比下降7.31%;平均上網(wǎng)電價236.70 元/兆瓦時，同比下降1.62%。受枯水期及基數(shù)效應(yīng)影響，Q4 水電上網(wǎng)電量同比降幅為18.5%。盡管短期承壓，公司水電資產(chǎn)集中于大渡河流域，均為流域梯級電站，盈利能力較強;在建水電項目566.65 萬千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，世界最高壩雙江口水電站啟動二階段蓄水，沙坪一級首臺機組投產(chǎn)發(fā)電。

新能源：風(fēng)電穩(wěn)健增長，光伏爆發(fā)式放量。2025 年，公司風(fēng)電完成發(fā)電量212.91億千瓦時，同比增長5.53%;光伏完成發(fā)電量218.66 億千瓦時，同比大幅增長93.78%。新能源合計發(fā)電量431.57 億千瓦時，占總發(fā)電量9.23%。電價方面，　　風(fēng)電平均上網(wǎng)電價453.38 元/兆瓦時，同比下降4.39%;光伏平均上網(wǎng)電價331.41元/兆瓦時，同比下降18.82%。利用小時方面，風(fēng)電利用小時2108 小時，與上年基本持平(2122 小時);光伏利用小時1259 小時，同比增加198 小時，反映新投產(chǎn)項目光照資源優(yōu)質(zhì)及運營效率提升。裝機方面，風(fēng)電控股裝機1049.52 萬千瓦，同比增長6.66%;光伏控股裝機1888.98 萬千瓦，同比增長53.82%，裝機增速與發(fā)電量增速匹配。

2026 年：計劃投產(chǎn)超1400 萬千瓦，新批項目蓄力中長期。根據(jù)年報披露，2026年公司計劃投產(chǎn)裝機合計約1402 萬千瓦：其中水電計劃投產(chǎn)379.65 萬千瓦，新能源677.27 萬千瓦，火電345 萬千瓦;2026 年公司計劃固定資產(chǎn)投資517.35億元，高于2025 年的503.69 億元。在中長期項目儲備上，2025 年12 月，公司發(fā)布兩大項目投資建設(shè)公告：國能諫壁八期2×100 萬千瓦擴建項目和大渡河丹巴115 萬千瓦水電站項目，為2026 年及以后的項目儲備增添新動能。

分紅比例升至60%，高股息價值彰顯。公司2025 年擬每股派現(xiàn)0.241 元(含稅)，其中，2025 年半年度已完成派現(xiàn)0.10 元(含稅)，全年現(xiàn)金紅利合計42.98 億元，占?xì)w母凈利潤比例為60.02%。2025 年8 月，公司發(fā)布三年(2025-2027 年)現(xiàn)金分紅規(guī)劃，承諾每年分紅不低于當(dāng)年歸母凈利潤的60%且每股不低于0.22 元(含稅)，為長期投資者提供穩(wěn)定回報預(yù)期。

投資建議：公司業(yè)績加速釋放期已至，四季度火電新機與2026 年超1400 萬千瓦裝機計劃將共同驅(qū)動發(fā)電量高增;高比例長協(xié)煤與財務(wù)費用優(yōu)化構(gòu)筑成本安全邊際，火電清潔高效轉(zhuǎn)型、大渡河水電及新能源大基地建設(shè)則持續(xù)打開遠(yuǎn)期成長空間。

我們預(yù)計2026-2028 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1756.72、1834.97、1841.09 億元;實現(xiàn)歸母凈利潤75.56、81.64、84.79 億元，同比增長5.5%、8.0%、3.9%;對應(yīng)EPS 為0.42、0.46、0.48 元/股;對應(yīng)PE 為11.4X、10.5X、10.1X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：用電需求不及預(yù)期風(fēng)險、煤價超預(yù)期上漲風(fēng)險、來水偏枯風(fēng)險、電價下行風(fēng)險、新能源消納風(fēng)險、項目建設(shè)進度不及預(yù)期風(fēng)險、市場化交易帶來的競爭加劇風(fēng)險。