成本剛性上升，煤企增收不增利

20家非轉型煤炭上市公司上半年營業收入同比增長24%;營業利潤同比下降7%;毛利率較11年同期下滑5.7個百分點至26.7%。二季度營業收入環比增長12%，營業利潤環比下滑11%，毛利率環比下降3.6個百分點至25%。

煤炭產量高增長≠利潤高增長，一體化企業享受低風險優勢

企業噸煤成本漲幅大于噸煤收入，產銷量增長模式難以推動利潤實現相應增長。上半年企業煤炭業務收入同比增長22%，但營業成本上漲33%，毛利同比僅增長2.3%。在單位人工、材料成本剛性上漲的情況下，噸煤成本漲幅遠大于收入，產量增長對利潤增長的影響減弱。

非煤業務盈利上升，部分抵消煤價下跌損失。上半年煤企非煤收入同比增長8%，營業成本提高9%，毛利同比增長2.7%，盈利相對穩定。一體化企業享受低價格波動風險優勢，在弱市行情中抗風險能力更強。

需求不足，進口沖擊，貿易商去庫存，三座大山壓垮煤價

火電、鋼鐵需求疲軟。工業產出和固定資產投資增速較低導致用電和鋼鐵需求不足。而二季度以來，水電出力情況較好，進一步沖擊火電需求。

進口煤快速增長，沖擊沿海市場。由于去年以來國際煤價持續下行，而國內煤價相對堅挺，進口煤逐步具備一定價格優勢，導致今年以來進口煤大幅增加，嚴重沖擊沿海煤炭市場，加劇煤炭供需失衡態勢。

中間環節去庫存，短期供給增加導致煤價加速下跌。由于市場對未來煤炭價格的預期并不樂觀，中間環節(主要為貿易商)去庫存的意愿較為強烈，導致煤炭短期供給增加，價格加速下行。同時，煤炭庫存向煤礦集中，導致煤礦銷售壓力較大，坑口價格仍有下調可能。

下半年動力煤企穩概率較大;煉焦煤難言見底，等待風險釋放

基本面環比改善，動力煤港口價企穩概率較大，坑口價企穩有所滯后。我們認為四點環比改善因素將助力港口煤價企穩:1)四季度水電對火電的擠壓情況將有所緩解;2)進口煤價格優勢不再;3)港口去庫存較為順利;4)供給出現收縮跡象。坑口價格需待港口價格傳導，企穩可能有所滯后，但仍可期待。

煉焦煤仍有下調空間，等待鋼價企穩。煉焦煤價格下跌主要是由于鋼價下跌，鋼企加強成本控制和庫存管理。鋼價與煉焦煤價格相關度較高，鋼價調整幅度已經較大，而煉焦煤相對調整幅度較小，山西煉焦煤主產地價格仍有下調空間。